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五一前夕,千赢游戏官网手机版资本的第二期读书交流会如期而至。这一期,合伙人航天和我们分享了这么一个主题--“估值的思考”。

          

估值,是对公司价值的评估。公司价值等于公司未来现金流的折现,是对“未来”时间窗的先验性的认知预估,所以公司的价值不等于过去;但过去并不只是一串毫无意义的历史数据,它为我们对公司未来做判断,提供了重要的后验性方法和丰富的参考价值
我们想要理解估值,首先必须更好地理解企业的本质。
企业经营的三张财务报表中,利润表最直观地展示了一个财年中的盈利表现。但是利润表是片面的,其中一次性的收入和支出和非现金项的项目,都不被包括在公司的持续未来现金流中。传统的资产负债表也只是根据资产和负债的流动性排序来分类统计企业的资产与负债,而没有考虑到每一个资产与负债之间的关系。
企业的本质是什么。我们需要细致的分析和相应的工具来更好的理解企业。
 
企业的本质:将获得的资源转化为业务资产,持续创造自由现金流价值。
 
人们对现金流有各自不同的理解。
人们相信公司的自由现金流(FCF)是更好地一个指标,很好地验证了Amazon的CEO贝索斯的一个观点:公司的核心能力就是自由现金流,它一方面它精准充分地表现了公司创造财富的真实水准,另一方面代表企业拥有多少真正自由的资金可以支付到对未来的再千亿国际登录上去。
 
巴菲特则偏爱股息,认为股息分红是保障性很强的未来现金流指标,也侧面表现出公司具有足够强大的市场竞争力,来支持足够稳定的经营性现金流和相对较低的资本开支。
股息率取决于公司留存利润再千亿国际登录的意愿,也取决于董事会对于公司现金的管理。从公司价值的角度来看,自由现金流是更为直接的指标,而股息率则决定了公司是否能够更好的平衡资本的杠杆率和千亿国际登录回报率之间的关系。公司可能因为有高于股本回报率的千亿国际登录回报率而选择不进行股息分配,也可能因为管理层对于权利的偏执而不进行分红。
站在一个更长期的角度上来说,对于股东来说公司股票唯一的价值就在于分红,因为到手的现金才是真正的价值,未能变现的资产永远是具有一定不确定性的风险资产。
然而,作为千亿国际登录者的我们,只是单单见到筒里已经钓得的“鱼”并不足以心安,只有找出公司现金流的“渔场”,我们才能够对公司未来现金流的产出,形成更客观更可靠的预期和判断,才能更深刻地挖掘公司价值的源泉。
业务资产才是企业真正的“摇钱树”。
 
公司的未来现金流来自于哪里?
我们更喜欢用“分析性资产负债表”来分析企业的盈利能力和商业模式。
静态来看,通过“分析性资产负债表”我们可以清楚发现,公司自由现金流的源头,是企业的固定资产与营运资产的总和。资产与现金之间的转换,则是公司实际的资产收益率的。
在“分析性资产负债表”中,重资产的概念也不再只停留在传统制造企业的重固定千亿国际登录(厂房、设备、生产线),对于很多新兴的消费产品、服务类企业,重营运资产也是一种重资产的表现。
公司的业务资产产出现金流形成新的投入,加上新融到的资源,就构成了新的业务资产。这就是一个创造价值的过程。
从千亿国际登录者角度,企业如何创造价值?
 
从长期尺度来看,尽管不同商业模式中资产回报率参差不齐、财务杠杆和估值水平也大相径庭,但是所有商业模式的股本回报率ROE长期来看应是趋同的。高回报率会吸引更多的进入者,从而降低回报率。低回报率会使得行业整合,形成壁垒,从而提高回报率。
公司的价值创造过程,就是业务资产产生的现金流并持续千亿国际登录产生新的现金流的过程。
 
 
当我们在讨论具体估值方法的时候,我们在讨论什么?
 
估值方法的金标准:传统DCF(现金流折现)估值模型。
 
DCF模型中,折现因子WACC扮演的角色举足轻重。它解释了融资来源的成本(直接融资和间接融资的要求回报率的加权成本)。间接融资的债务成本Rd有成熟的业内利率标的,直接融资股权成本通过CAPM模型去诠释,β代表了标的资产对市场反应的弹性,Rm-Rf则代表了市场的风险偏好。
可见,DCF模型拥有数学模型一贯所具备的天然优势:抽象提炼、逻辑闭合,这正是它在估值理论中被奉为圭臬的理由,但也成为它在现实应用中被束之高阁的原因。
支持DCF理论需要太多前提假设,构成了“太多的假设等于没有假设”的悖论;同时模型过程复杂,无法迅速及时获得横向估值比较,所以在实际中应用价值大打折扣。
我们更提倡通过理解DCF模型,来理解影响估值变化的因素和趋势,为我们在不同时期对于不同的商业模式做出价值判断提供框架性的指导。
相对估值方法:用苹果比苹果。
 
市场更青睐使用的是各式相对估值方法,包括EV/Sales,EV/EBITDA,EV/EBIT,EV/(EBITDA-CAPEX),EV/FCF等可比估值方法和PE、PB、PS等股本估值方法。
相对估值方法最核心的共识是在于:对于某一种相对估值方法,利润率不同、商业模式不同、增长模式不同、负债率不同的企业主体之间,存在不可比性。
所以区别不同估值方法的使用,核心在于针对不同企业个体和商业模式的适用性。
在对企业进行估值分析之前,要对企业所处的市场行业、企业的商业模式和运营模式乃至市场的风险偏好有一个深入的了解,从而为相对估值比较的方法,选择合适的可比公司,让苹果比苹果。
更好地去理解公司经营背后的变量:属于怎么样一个市场,业务的商业盈利模式是什么样(如何带来现金流收入,以及现金流收入的内在结构和持续性),市场的偏好等等,将大大有利于我们选择正确方法对其评估,也能在变量发生变动时更好对估值变动进行调整。
 
可比估值中包括EV/Sales,EV/EBITDA,EV/EBIT,EV/(EBITDA-CAPEX),EV/FCF,不同的可比估值之间并无高下优劣之分,只有对企业不同商业模式是运营模式有适用性之分。
PE市盈率估值法的核心要点。
股本估值方法中,PS忽略了净负债难免有偏差,不过在国内上市公司中,净负债相对较少,股本较多,有一定可适用性。
其中最常用的PE市盈率估值方法,最核心的影响变量是:
FCF相关(可持续的营业利润、现金流转换率、增长率),WACC(负债率,利率,市场风险偏好,Beta)乃至股息率。
 
交流的最后,航天也和我们分享了关于估值意义的思考。
估值,本质上是一种思考方式,支撑这种思考方式的基础包括:在微观层面上对企业运转模式(人、钱、事)的理解,在宏观层面上对经济变量、行业护城河、商业模式的理解,以及最后落实到在金融层面对千亿国际登录本质的理解(千亿国际登录回报率、现金流)。
在一级市场上,估值既是一种真实价值的反映,也是一种博弈价格的表现。对于企业给出一个相对准确的估值,是给自己内心定了一个价值回归的上限。
这并不否定了价格价值规律的客观存在。主观的价值判断,需要通过市场力量之间的博弈竞价去表征出来。估值思考方式的意义,就是体现在给我们的选择偏好和价格效用理论,提供了一个充分的理性基础。
在二级市场上,资金和股票的供给关系、买入卖空机制是否成熟、集团式企业的协同效应折价、研究主体的利益动机、管理层期权的引入等等诸多因素,都会对估值产生直接影响,需要被我们考虑在内,从而更好地去理解和调整估值。
“估值”这一理念,早已是市场上历练已久的“老兵”,这次读书交流会,对估值原理、应用以及背后更多内涵进行了更深度的挖掘,正如陈叶泡新泉一样,让我们对这一概念获得了更多崭新的、更深入的认知和理解